长期ROE提升之道

截至4月30日，两市已完成2019年年报和2020年一季报的披露。从短期对A股市场的影响来看，伴随上市公司财报披露完毕，业绩的不确定风险短期落地，在短周期内业绩不再是主导市场的关键因素。

　　但长期来看，公司股价表现与业绩是呈现明显的正相关关系的；尤其是在2020年经济下行压力较大的特殊背景下，业绩优良的公司更容易成为被追逐的稀缺资源；因此，从业绩角度去考察行业的比较优势或许对于2020年接下来的投资是有意义的。华金证券认为，在长期ROE提升潜力方面，同时符合经济转型和消费升级方向的成长性行业可能更优。

　　行业资产周转率提升：长期代表消费升级方向的明显更优

　　2020年一季度，全部A股资产周转率下滑约20%，分行业来看，资产周转率在疫情期间呈现了显著行业差异，相对不受疫情影响的必选消费行业资产周转率表现更佳；其中，受疫情影响明显的休闲服务行业、资产周转率下滑约40%，而作为必选消费的农业、资产周转率甚至出现了4.6%的增长。

　　但长期来看，比较2010年至今的行业资产周转率变化趋势发现，资产周转率趋势性提升的行业呈现了一些明显共性；其中，消费升级方向的行业资产周转率提升的确定性较强。

　　回顾历史数据，分板块来看，创业板、中小板、主板过去10年间的资产周转率变化方向呈现不一致性，聚集了更多新兴行业上市公司的创业板，其资产周转率指标表现明显更优。

　　其中，创业板资产周转率自2012年创出低点后则逐渐走高，2019年资产周转率较2012年提升了18%；而中小板资产周转率则一路走低，较2010-2011年资产周转率的高点，2019年资产周转率下滑超过33%；主板的资产周转率虽然受益于2017-2018年供给侧改革淘汰落后产能，资产周转率在2016年之后未进一步下滑，但截至2019年，资产周转率仍较2011年高点依旧下滑了约22%。

　　分行业来看，过去10年周转率提升最大的前五行业依次为电子、交运、纺织服装、通信和休闲服务；而比较2016年供给侧改革前周转率提升最大的行业依次为电子、采掘、建筑材料、钢铁、交通运输和纺织服装；可能电子、通信和休闲服务等行业资产周转率的提升更多是行业内生因素带来的；如果从居民消费角度来观察，电子、通信和休闲服务似乎恰巧代表了居民在过去10年消费升级带来的智能电子设备需求和休闲旅游需求。

　　综合判断，华金证券认为，过去10年主导行业资产周转率变化的最大的两个因素或是消费升级需求和供给侧改革；而展望来看，供给侧改革对于资产周转率提升最为显著的周期可能已经过去，消费升级需求更可能成为未来主导行业资产周转率变化的主因。

　　行业销售净利率提升：长期代表经济转型方向明显更优

　　2020年一季度全部A股销售净利率下滑16%，剔除金融和石油石化行业后全部A股净利率下滑33%。

　　分行业来看，净利率则表现出极为明显的分化，农林牧渔、军工、综合等行业净利率同比提升幅度分列行业前三甲，净利率同比提升幅度均超过100%；而休闲服务、交运、计算机等行业净利率降幅居前，净利率下滑幅度纷纷超过100%。

　　华金证券认为，造成行业间短期净利率变化出现如此大的分化，有一部分是短期疫情因素，有一部分是行业自身的周期变化。

　　长期看行业销售净利率变化趋势，将销售净利率区分为销售毛利率和费用占比两个指标。

　　消费行业的销售毛利率在2010-2019年期间趋势性提升的迹象较为明显；根据统计，2010-2019年毛利率呈趋势性上升的行业包括家用电器、轻工制造、商业贸易、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机等；2016-2019年销售毛利率呈趋势上升的行业有建筑材料、机械设备、商业贸易、食品饮料、医药生物、房地产、通信等。

　　对比同期国内经济结构调整方向来看，消费行业的地位在2010-2019年期间是逐渐崛起的；而消费行业的崛起或是期间行业毛利率持续提升的根源所在。

　　首先，消费作为GDP的三驾马车之一正发挥着更为重要的作用，2003年中国入世初期消费对于GDP的贡献大约在38%；2003-2008年期间消费对于GDP的平均贡献大约在45%左右，但到了2009-2019年，消费对于GDP的贡献几乎达到了60%。

　　其次，以社会消费品零售总额来看，2003年中国入世时社零总额仅约5万亿元，2009年社零总额达到13万亿元；而截至2019年，社零总额更是超过41万亿元；可以说，将2010-2019年对应于居民消费崛起周期并不为过。

　　多数行业2017-2019年三费占收入比重呈上升；其中，新兴产业表现出更为明显的费用增长迹象，但其中，研发费用的增长是主因。比较2017和2019年行业三费占比（修正后的三费占比，将2018-2019年从管理费用中剔除的研发费用重新计入），28个大类行业中约有19个行业三费占比呈上升迹象。将费用占比提升幅度按行业从高到低依次排序来看，分别为综合、轻工制造、休闲服务、计算机、汽车、医药生物、通信等，可能来说，多数都属于新兴产业；而如果细究上述行业费用提升的原因，梳理来看，以计算机、通信为代表的高科技行业，代表着支撑未来增长的研发费用增长是费用增长的重要来源。

　　比较来看，费用占比提升较小甚至下滑的行业主要集中在采掘、建材、农林牧渔、食品饮料、纺织服装等传统消费行业，这类行业经过长期发展，行业竞争格局和需求群体相对稳固，因此费用成本控制更趋优化。

　　财务杠杆率提升：快速成长行业更易形成良性共振

　　2020年一季度全部A股负债占归属于母公司权益比重为5.79%，较2019年一季度同比提升2.9%；当期杠杆率的提升主要是受到疫情影响，公司融资需求增加。

　　其中，分板块来看，创业板、中小板为代表的小市值上市公司负债杠杆率提升更为明显，可能与疫情之下上市公司承受的经营及流动性压力有关；分行业来看，杠杆率的变化与疫情之间的关系更为凸显，2020年一季度负债率提升最高的行业依次为建筑材料、纺织服装、传媒、商业贸易等，均是受疫情影响相对显著的行业。

　　从长期来看行业财务杠杆率的变化，2010-2019年，多数行业的杠杆率是呈下降的；剔除金融和房地产等重资本行业，25个行业中有15个行业2019年财务杠杆率相比较2010年是有所下降的。

　　比较来看，可能有以下几个特征：食品饮料、家电、农林牧渔等传统消费板块杠杆率呈下降；电子、传媒等处于行业快速成长周期的板块杠杆率呈上升；2009-2015年间，企业端和居民端都处于快速加杠杆周期，以采掘、交运、有色等为代表的周期性行业，跟随加杠杆。

　　但财务杠杆率是把双刃剑，作为行业业绩的放大器，结合行业毛利率的变化趋势，处于快速成长周期的行业更容易形成财务杠杆率和行业净利率的共振，实现更高的ROE提升。

　　科技消费融合或是重点

　　站在当下，短期看全球疫情防控依旧存在较大不确定，常态化疫情防控可能将持续一段时间；而长期来说，中国早已经明确科技创新推进经济转型升级的发展方向。因此，仅从业绩角度，结合短期抗风险能力和长期提升ROE潜力进行综合考虑，科技消费融合的板块及板块个股或具备比较优势。

　　简言之，综合长期和短期因素的考虑，“以科技为名，行消费之事”可能是2020年需要持续的重点。具体来看，可能主要包括两个重要方向，即消费线上化和消费商品智能化。

　　消费线上化在过去几年里持续推进，根据凯度数据，2014-2018年，除便利店主打线下便捷外，其余线下渠道市场份额均受电商渠道明显冲击，整体消费流量向更具效率的线上渠道转移。而在新冠疫情期间，疫情促使了供给端创新零售新模式以更好地服务消费者，并在需求端强化了消费者线上购买的习惯；可以预见，后疫情时期，线上线下的融合速度必将加速。同时，近期发生的广交会线上举办和政府高层、央视主播现身直播带货等现象级事件，也将有助于消费线上化的加速认知和加速渗透。

　　消费产品智能化正在成为一个趋势。根据IDC发布的《IDC中国智能家居设备市场季度跟踪报告》，2018年中国智能家居市场累计出货近1.5亿台，同比增长36.7%；预计未来五年中国智能家居设备市场将持续快速增长，2023年市场规模将接近5亿台。

　　需要注意的是，坚守科技消费板块，其中一个重要的风险点就是科技消费板块整体估值和热点细分行业估值目前并不便宜；同时，科技消费龙头代表板块与其他传统板块的估值裂口也已经接近过去多年来的历史最大值；假设未来科技消费板块的业绩预期出现波动，估值也势必存在下降风险。