新世界打开了一扇门 探寻2020股市DNA

经济观察报 记者郑一真中国科技企业第一次成功打造了一款风靡全球的应用程序，也因此成为美国政客狙击的头号目标。

　　美东时间8月6日晚间，美国总统特朗普签署行政令，将在45天后禁止任何美国个人或实体与TikTok、微信及其中国母公司进行任何交易。此前一天，美国有扩大“净网计划”，宣称正在加紧从美国网络中清除“不可信任的”中国APP，更大范围地封禁包括华为、阿里、百度、腾讯等在内的中国互联网企业。

　　当中国经济持续增长，从1990年代初占全球GDP2%到现在约占15%，过去的全球格局正在坍塌。世界正在裂变，从旧世界走向新世界，通缩、分裂、动荡将成为新世界的基本特征。

　　循着这新世界的脉络，中国资本市场的结构和逻辑正在发生深刻的变化。蚂蚁金服宣布A+H两地上市，中国A股即将迎来者第一家真正意义上的科技巨头，阿里、京东、网易等中概股也已通过香港回归。贵州茅台（600519）十年翻了16倍，5G、半导体、新能源、物联网等备受追捧，自主可控、科技创新、内需消费的投资主线脉络清晰。在华尔街中国公司被重新定价，在金融街市场正在形成自己新一套的投资逻辑。

　　历来新旧世界交替之际，资本市场是大国博弈的前哨，这一次也不例外。中国资本市场行至而立之年，三十载A股沉浮。眼下，中国资本市场慢牛的可能性，“比任何时候都高”。

　　面临百年未有之大变局，中国需要抢抓一轮科技革命与产业革命的机遇，而资本市场正是未来科技立国的桥头堡。在漫长的历史周期之中，如果将来回望2020年，或许这是一个旧世界走向新世界转折点，它可能改变了中国，也可能改变了世界。

　　投资中国

　　在奔向牛市的进程中，A股凌厉的涨势猝然而至，摆在投资者的是一个震荡加剧的市场，大起大落之间资金快速进出，分歧、迷茫、博弈，“市场仍在探寻一条投资主线，牛市哪能一蹴而就。”粤开证券研究院副院长康崇利表示。

　　一向标榜价值投资的长线资金――外资也开始出现短期异动。在7月17日至24日两周之内，外资净流出超400亿元，7月14日当天，北向资金净流出173亿元，创沪深港通成立以来净流出之最。

　　舆论担忧外资正在撤离，但这样的担忧似乎与外资频频示意“加仓中国”的表态向左。“我们将中国股市的任何重大下跌都看作是买入的良机，中国将迎来十分强劲的经济复苏，而且一旦地缘政治事件尘埃落定，市场情绪将继续为中国股市带来支持。”景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭在最新的媒体交流会中表示，而今年他不止一次表达了这样的观点。

　　中国经济率先走出疫情、目前仍属合理的估值空间，外资对中国在新兴市场中仍属低配、中国市场与发达国家市场低关联度共同构成了投资中国的原因。

　　诚然，外资对中国经济并不悲观，突如起来的疫情，意外地对中国经济进行了一场压力测试。过去，外资机构普遍担忧，过去大家担心中国杠杆高、只靠投资拉动、产能过剩、投资效率低，金融系统很脆弱，如果中国经济增速降到4%-5%的区间以下，中国金融体系就可能会爆发系统性地风险。

　　摩根士丹利金融分析师徐然对记者表示，“流言终结，今年这些观点都被证伪了。中国不需要大水漫灌来对抗经济增长的下滑，同时金融系统抗风险能力也比较强。”

　　中国经济在疫情期间表现出的韧性，让国际资本在不确定的国际政治经济格局之下瞄到了一个确定性的投资机会。“投资者对中国股市的兴趣非常强烈，尤其是在过去一个半月，中国出现了牛市一样的快速回升，很多投资者也清醒地看到现在中国是唯一一个正增长的主要经济体。”赵耀庭表示。

　　今年以来，A股一骑绝尘领跑全球市场。年初至今，A股上证指数上涨10%，美股道指下挫4%，成长股板块，A股的创业板指（52%）也大幅跑赢纳斯达克指数（23%）。欧洲主要股指均为负增长，日韩涨跌不一。

　　沪深300指数现在相比标普500指数市盈率有40%的折让，这是2014年以来最大规模的折让，也是外资认为中国股市是很有投资价值的原因之一。

　　根据MSCI最新收集的数据，去年年底全球有1.5万亿左右的资金用MSCI新兴市场指数作为基准，在使用的结构中以主动基金为主，被动基金为辅。MSCI亚太区指数解决方案研究部主管魏震表示，这里体现了很多投资者认为新兴市场的市场结构里也有很多主动投资的机会，他们追求超额机会。

　　至于短期波动，MSCI魏震提醒道，今年年中北上持有A股的仓位已经达到了1.7万亿，短期400亿的流入流出是比较正常的体量。不管是机构投资者还是个人投资者都有一些短期调仓的需求。“在中国控制疫情比较好，经济发展相对于别国恢复比较好的情况下，而且在整个市场开放不断推进之下，外资逐渐流入A股这个大势还是在的。”其表示。

　　中美关系引发的地缘政治风险也在扰动整个市场短期的风险偏好。

　　赵耀庭强调，无论是从经济影响还是后续对企业盈利的影响来看，地缘政治风险都难以估量。但这些风险都会令投资者情绪受压，并提升总体风险溢价，从而导致市场参与人士在面对重大消息时作出本能的反应，进而造成更为剧烈的市场波动。

　　当中美之间的拉锯逐渐成为新常态，从最开始一有风吹，大家丢盔弃甲，金融市场剧烈波动，到当前市场已经逐步接受与之共存。

　　寻找新蓝筹

　　为何中国股市波动性比较大，似乎牛短熊长？北京鸿道投资合伙人兼投资总监孙建冬从供给的角度给予解释。

　　“波动的核心是新旧世界转换，原来大家买的是招行、平安、万科之类的大蓝筹，现在更多的投资者将主要持仓变成新经济，刚开始新经济企业供应是比较少，这么大资金量转换必然带来供应关系失衡，体现在市场上就是快速地大幅上涨带来大幅波动。”孙建冬表示。

　　和2015年那一轮用“想象力”抬高成长股估值不同，这一次机构资金对新经济股票的追逐有了合理的逻辑。2015年中国资金蜂拥追捧以乐视为首的成长股留下一地鸡毛至今仍给投资者和监管敲响警钟，彼时一众机构投资者到上市公司调研必问“是否有故事”。而现在，以注册制改革为首的“牵鼻子工程”正在改变中国资本市场的生态。

　　注册制改革的试验田“科创板”初见成效。互金巨头京东数科和蚂蚁金服相继宣布登陆科创板。蚂蚁金服目前估值1500亿美元，计划A+H两地上市，未来市值极有可能超过工行，A股资本市场上也即将迎来真正意义上的互联网巨无霸。

　　过去二十年，中国公司对华尔街趋之若鹜，阿里、京东、百度、网易等多数头部互联网公司赴美上市，在华尔街被“定价”；而现在，一系列具有“中国科创”属性的龙头企业在A股被“价值重估”。科创板细分行业的龙头企业金山办公、中芯国际、沪硅产业、中微公司、澜起科技、寒武纪等已经迈入千亿市值。

　　另一方面，沪深港通机制下的香港和内地市场互联互通更为紧密，阿里、京东、网易等选择在香港二次上市的中概股在不远的将来也将会纳入沪深港通标的。现在美国政客对中国企业的频繁敲击，令中概股如鲠在喉，也令有IPO计划的新经济企业对华尔街望而却步。携程、搜狗、新浪、B站传闻也将赴港二次上市。

　　国内基金经理经常抱怨的“标的荒”时代正在走远，中国资本市场第一次具有了孕育伟大企业的可能性。

　　在资本市场供给端快速扩容之际，需求端能否有资金源源流入与之相匹配，市场人士对需求端关注的焦点在房地产。

　　去年10月份，孙建冬做了这样的预判，也许，许久之后，投资者回想起2019年7月，才发现这是新投资世界与新兴成长股牛市的确认与开始。7月30日，政治局会议明确定调“不把房地产作为短期刺激经济的手段”“在疫情经济那么困难的时候都没有想去重启房地产，未来经济回到正常的轨道上更不可能了。房住不炒，加上全球化消退，未来的基础利率的中枢还会往下走，这会改变居民资产配置的格局。过去一个房地产信托有10%的收益，谁还去投股市呢？”孙建冬说。

　　星石投资董事长江晖也认为，这逐步打掉房地产的投资属性，释放大量沉淀资金。

　　目前从市值对比来看，地产市值达到325万亿，是股市的近5.9倍，是债市的6倍。未来居民资产将逐步房产转向金融资产，当前国内居民70%以上财富集中在房地产，对房产、存款以外的资产配置不足15%。

　　资管新规压力之下，目前仍有10万亿左右的银行理财资金亟待从保本的理财产品向净值化转型，信托公司压降非标信托规模也将释放数万亿元资金。外资增配A股也是长期趋势，目前外资在A股市场占比仅3%，远远低于日本、韩国、中国台湾股市的15%-30%。

　　这些机构资金都将无法忽视未来A股能够提供的超额收益机会。机构投资者布局A股的投资逻辑也昭示着未来可能会形成相对华尔街独立运行的新投资世界，包括基于国内消费市场的消费家电大白马、基于国内自主可控产业链的5G、半导体等科技新蓝筹，在汽车产业迭代之际有望弯道超车的新能源产业链等。中国企业在应用端的优势让未来工业互联、人工智能的推广具有更加明朗的前景。

　　在美股科技股中，最有名的当属被称为“FAANG”的5家公司，也就是Facebook、Apple、Amazon、NetFlix、Google，它们都是全球知名的科技类企业。自2010年以来，纳斯达克100指数上涨444.55%，其中“FAANG”贡献了指数的大部分涨幅。

　　当下，中国的资本市场也在形成自己的科技新势力，京东、阿里、腾讯、今日头条、美团、拼多多、小米等科技巨头，早已突破原本电商、社交、手机硬件等商业界限，成为平台型公司。

　　平台型公司颠覆了传统的商业逻辑，它的商业属性和扩张，目前没有看到一个很清晰的边界。这类公司在中国资本市场的出现和崛起，也意味着未来的A股市场更具备了长牛的基本面。

　　新旧世界转换

　　过去三十年的中国资本市场赚的是“韭菜的钱”，在这个市场上牛短熊长，而现在我们的资本市场需要一个慢牛。

　　“党中央从来像今天这样重视资本市场。”原证监会主席肖钢多次强调。

　　背后隐含的逻辑是中国高层对世界百年未有之大变局的深刻认识。二战以后布雷顿森林体系的建立，已经注定美国在未来的金融和货币战争中将成为最大赢家。而布雷顿森立体系解体以来，“美式和平（PaxAmericana）”主导全球经济，世界格局“一超多强”，通过美元等霸权，倚靠华尔街金融帝国给全球资产定价，美国牢牢掌控全球金融命脉。

　　现在，这个根基似乎有了被撼动的微妙迹象。一方面，新能源技术革命彻底改变石油的供需结构，原油价格持续下行或将彻底打碎石油美元的创造机制，最近美元指数持续走弱。另一方面，在纷繁复杂的中美政治博弈之中，中国企业牵扯其间，华尔街亦充满不确定性，而中国通过注册制改革为抓手的一系列改革，推动多层次资本市场的发展，正在重新夺回对中国资产的定价权。

　　孙建冬认为，现在全球正处在新旧世界的转换期，正在来临的新世界，从世界经济上看长期通缩是趋势，从国际政治上看，西方发达国家和上游资源国无论国内政治还是国际政治，两极化与冲突是主要的趋势。

　　“长期通缩的全球经济、西方国家分裂对立的国内政治、趋于冲突的国际政治关系将成为新世界的基本特征。无疑，新旧世界的转换期将是一个充满了巨大的变数与动荡的过程。通缩、分裂、动荡将成为新世界的基本特征。”

　　回望100多年前的美国崛起，华尔街支持运河和铁路修建，联通了彼时相互割裂的美国东部和西部经济体；随后通过融资和并购支持美国钢铁、石油、汽车、化工等产业的发展，令美国20世纪中期一举成为工业制造大国；在新千年之后又源源不断给互联网、医药、科技、通信产业输送资本，培育了以“FAANG”为首的科技巨头公司，走在科技创新浪潮的最前沿。

　　在与旧世界分庭抗礼的新世界中，资本市场是改革的桥头堡和冲锋队。资本市场的博弈牵动大国的博弈和兴衰，诚如《伟大的博弈》一书译者、现在中投公司副总经理祁斌所言，“大国的崛起离不开资本市场的强有力支持。在国家和世界命运的转折点，资本市场的强弱可以是决定性的。”

　　这期间，值得注意的是，美国政府对中国企业的牵制举措一弹接一弹，愈演愈烈。美国证监会主席克莱顿撰文提示中概股风险，美国参议院今年5月通过针对中概股的《外国公司问责法案》。现在美国政客又将矛头直接指向具体公司。美国总统特朗普签署行政令，要求字节跳动出售TikTok，否则将被美国封禁。现在美国有扩大“净网计划”，更大范围地封禁包括华为、阿里、百度、腾讯等在内的中国互联网企业。

　　是否这些企业令美国感受到了威胁？就像中国美国商会前主席吉莫曼撰文指出的，如今，中国企业家已经证明他们是真正的创新者。像百度、腾讯和阿里巴巴等公司，都已经成为享誉世界的企业。但他们之中没有谁打造出一个供全球消费者使用的产品。然而，TikTok打破了这个局面。它已是众多风靡全球的应用程序之一。

　　未来会有更多的中概股回归中国内地和香港的资本市场，制度性的障碍或已扫除。资本市场在诸多结构性弊端存在的情况下，依然大刀阔斧地推行注册制改革，拥有自己的定价权对承载科技兴国历史重任的资本市场至关重要。

　　肖钢表示，中国经济已深度融入国际经济，不可能独善其身，但也面临百年未有之大变局，需要深刻把握我国发展的历史地位和时代特征，抢抓一轮科技革命与产业革命的机遇，积极参与全球产业分工布局重塑和价值链重构。