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中原银行】银行行业半年度策略:逻辑重心切换,优选韧性良好标的

2020-06-26 13:08

 

投资要点: 
(一)上半年板块表现落后,个股普跌
上半年,新冠疫情对实体经济的冲击以及实体经济对银行的让利诉求加重了市场对银行基本面的担忧。受此影响,上半年各类型银行指数均下跌。截至6月19日,银行指数下跌13%,跑输沪深300指数约12个百分点;国有大型银行指数/全国性股份制银行指数/区域性银行指数分别下跌10%/14%/14%,分别跑输沪深300指数8/13/13个百分点。板块内个股普跌,均跑输大盘。
(二)关注板块逻辑重心切换
基于板块极低的估值水平,认为板块下行空间非常有限。上半年对银行市场表现起主导作用的新冠疫情负面影响以及实体对银行的让利诉求将不再是行业逻辑重心。下半年行业逻辑的重心在于是否存在一些因素可以促进银行估值修复。认为,下半年宏观与政策因素的边际改善与银行自身经营韧性蕴含的业绩超预期可能将促进银行估值温和修复,板块阶段性与结构性行情可期。
(三)四方面内外部因素或将促进板块估值修复
下半年促进银行估值修复的宏观、政策与自身因素包括:宏观经济持续修复;货币政策节奏趋缓,银行让利空间明确;金融监管对银行稳定性持呵护态度;上市银行韧性足,优质稳健标的业绩超预期可能性大。预计下半年银行基本面走弱,但该预期已反映在当前估值中,对板块后市负面影响有限。
(四)预计下半年银行经营指标走弱,但斜率放缓
预计20年银行业总资产较19年末增长为12.5%,较19年提升3.5个百分点;上半年净息差较Q1收窄10bp至2%,全年净息差为1.9%,净息差下半年降幅较上半年低10bp。预计Q2末银行业不良率较Q1末上升10bp至2%,年末不良率为2.1%。预计Q2末商业银行不良贷款拨备覆盖率为175%,较Q1末下降8个百分点;年末下降至为168%。预计银行业上半年净利润增速为3%,较Q1下降近4个百分点,全年净利润同比增长2%。
(五)维持行业“同步大市”投资评级,重点关注韧性良好标的
预计下半年银行估值将会温和修复,维持行业“同步大市”投资评级。建议重点关注三个时间节点:定期报告发布月、年末估值切换以及市场风格切换。板块内个股基本面分化明显,标的选择应侧重基本面韧性及其业绩超预期可能性。建议重点关注韧性良好的优质标的与稳健大行,选择区域性银行应以经济发达地区的较优标的为主。下半年推荐组合为:常熟银行、南京银行、平安银行、工商银行、建设银行
风险提示:资产质量明显恶化,新冠疫情防控不及预期。
1. 上半年板块表现落后
上半年,新冠疫情对实体经济的冲击以及实体经济对银行的让利诉求加重了市场对银行收入端与资产质量的担忧。受此影响,上半年各类型银行指数均下跌。截至6月19日,银行指数下跌13%,跑输沪深300指数约12个百分点。国有大型银行指数/全国性股份制银行指数/区域性银行指数分别下跌10%/14%/14%,分别跑输沪深300指数8/13/13个百分点。
年初至6月19日,银行板块个股普跌,均跑输沪深300指数。杭州银行、中国银行、无锡银行、交通银行、张家港行跌幅较小,西安银行、青农商行、紫金银行、渝农商行与贵阳银行跌幅较大。年初至今一直保留在推荐组合中的宁波银行、招商银行、南京银行分别下跌9%,10%与11%,均跑赢银行指数,位于板块上游。
2. 关注板块逻辑重心的切换
下半年银行板块基本面向下是行业共识,上半年银行股市场表现和当前银行指数极低的估值水平也充分反应了该预期。无论是纵向与横向比较,还是从估值隐含不良率的安全边际来看,银行板块当前的估值水平都极低,具有很高的安全边际。
截至6月19日,银行指数PB为0.7倍,为历史最低水平。银行指数相对沪深300的估值也处于历史低位,银行指数PB/沪深300指数PB仅为0.5倍。将超过100%部分的拨备还原为净资产后,PB低于1倍的上市银行的整体估值水平为0.6XPB,该估值隐含的不良贷款率为5.3%,高于账面不良率近4个百分点,破净银行估值隐含的不良率具备很高的安全边际。
基于前述安全性极高的估值水平,认为板块后市下行空间非常有限。上半年对银行板块市场表现起主导作用的新冠疫情负面影响以及实体经济对银行的让利诉求将不再是行业逻辑重心。下半年行业逻辑的重心在于是否存在一些因素可以促进银行估值修复。认为,下半年宏观与政策因素的边际改善与银行自身经营韧性所蕴含的业绩超预期可能性将促进板块估值温和修复,板块阶段性与结构性行情可期。
3. 下半年促进银行估值修复的主要因素
3.1. 宏观经济延续修复态势
自三月份以来,主要经济指标开始企稳回升。预计后续仍保持修复态势,年内有望恢复增长。根据万得一致预测,季度GDP增速自Q2开始恢复增长,且同比增速逐季提升,全年GDP增速可持续回升至2.7%;社会消费品零售额、出口额、工业增加值与固定资产投资额均会在下半年持续修复。
宏观修复会促进关于银行资产质量悲观预期的修复,是下半年银行估值修复的主要因素之一。值得注意的是,银行资产质量指标大概率会因为其滞后性与宏观经济的修复进程出现短暂背离,但当前银行估值已经充分反应该预期。因此,即使二三季度银行资产质量如预期走弱,银行板块所受的影响也主要是短期情绪上的负面影响。
3.2. 货币政策节奏或放缓,让利空间明确
上半年央行实施了一些了结构性、普惠性、创新性相结合的货币政策组合。从货币政策效果看,央行货币政策对中小微实体经济的支持比较到位,达到了“量升、降价、面扩”的预期效果,有力支持了“六稳”“六保”工作。
鉴于上半年货币政策效果良好,下半年宏观仍将持续修复的可能性大,实体经济对超额流动性的需求高峰或已成为过去时,认为下半年货币政策宽松节奏将放缓,宽松力度将减弱。
对下半年货币政策的判断如下:货币政策工具仍以结构性降准降息或直达实体的创新工具为主。预计下半年各类降准释放流动性规模或与全面降准0.5个百分点相当;一年期LPR跟随MLF利率同步下降,降幅预计在0.3个百分点左右。预计通胀持续回落,存款基准利率下调可能性加大,一年期定期存款利率或下降25bp左右。
上述政策对银行息差的影响优于上半年政策,预计二季度开始的同业负债降息效应仍将持续至三季度,与上半年不同的是,下半年存款成本率或将下降,预计下半年负债端成本率改善幅度好于上半年,银行业净息差下降幅度低于上半年。
随着宏观持续修复与货币政策节奏放缓,实体经济对“银行让利”诉求最强烈的时刻已经过去。下半年银行让利空间明晰,按照1.5万亿让利规模测算,预计银行贷款与实体企业债券整体降息幅度在0.5个百分点左右,与上半年幅度相当。
3.3. 金融稳定优先,金融监管持呵护态度
保持金融体系稳定是金融监管的前提,金融监管总体上会对银行业保持呵护态度。下半年相对有利的监管改革措施或落地。具体监管改革措施包括:资管新规过渡期结束后,由于特殊原因而难以处置的存量资产,可由相关机构提出申请和承诺,经金融监管部门同意采取适当安排、妥善处理;同时,银保监会也在根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅、适度调整。资金套利行为将迎来监管约束,对银行业结构性存款的整改将加快推进,预计结构性存款规模将持续压降,随着高成本率负债压降,利率下行趋势向负债端传导阻力会逐步减弱。中小银行改革与资本补充部分将加快,银行业风险抵抗能力与风险吸收能力将加强。
3.4. 上市银行基本面韧性良好,优质标的业绩超预期可能性大
从银行转型及对风险处置的中长周期来看,银行业资产结构优化以及信贷资产存量风险持续被化解的长期趋势未变,以上长期趋势是银行基本面韧性所在,并将在经济下行期内持续对银行基本面形成支撑。具体阐述可参考中原证券银行业2020年度策略报告。
上市银行为银行业头部公司,其业绩风险性与风险抵抗能力处于行业前列,稳健性好于银行业整体,尤其是部分优质银行股与国有大行韧性更好,超预期可能性较大。
预计上市银行三四季度银行基本面走弱斜率或明显放缓,优质中小行与稳健大行或率先摆脱疫情对基本面的冲击,不良贷款率有望率先企稳。
4. 银行业主要经营指标展望
4.1. 规模增长
据政府工作报告,今年M2增速预计会明显高于去年。自3月份以来,货币政策效果显现,M2增速明显提升。5月末,M2同比增速为11.1%,较19年末提升2.4个百分点。
预计下半年货币政策还将保持流动性合理充裕,全年M2增速在11%左右,较19年明显提高2个百分点。
预计20年末银行业总资产较19年末增加近30万亿元至260万亿元,对应同比增速为12.5%,增速较19年提升3.5个百分点。预计银行业贷款余额增加近20万亿元,对应同比增速为15%。
预计大型商业银行总资产增速较19年提升2个百分点至10%,股份行总资产增速较19年提升3个百分点至13%,城商行总资产增速较19年提升2.5个百分点至11%,农商行总资产增速较19年提升2.5个百分点至10%。
4.2. 净息差
受存量浮动利率贷款定价基准转换与LPR下行趋势影响,预计银行业下半年净息差仍将继续收窄。
分阶段看,预计下半年收窄幅度小于上半年。主要逻辑在于:按照同业负债重定价周期,预计同业负债利率下降趋势将持续至三季度,仍会带动负债成本率下行;存款利率或将拐点向下进入缓慢下降通道;资产端,预计下半年银行贷款利率下降幅度不会明显超过上半年。
预计银行业上半年净息差较Q1收窄10bp至2%,20年净息差较上半年收窄10bp至1.9%。下半年降幅较上半年低10bp。预计上半年股份和城商行息差较为稳健,预计下半年国有行净息差较为稳健。
预计20H1大型商业银行/股份制商业银行/城市商业银行/农村商业银行净息差分别为1.95%/2.1%/2%/2.2%,分别较Q1收窄10bp/0bp/0bp/25bp。预计20年大型商业银行/股份制商业银行/城市商业银行/农村商业银行净息差分别为1.9%/1.9%/1.8%/2%,分别较上半年收窄3bp/20bp/20bp/20bp。
4.3. 不良率与拨备覆盖率
下半年经济处于修复通道,银行资产质量压力边际缓解。然而,由于资产质量滞后于经济指标,预计银行业不良率仍会升高,上升幅度或较Q1有所加大。其中,二三季度上升幅度或较大,四季度不良曲线或趋于平缓。预计国有银行与优质中小银行不良率于第四季度率先企稳。
预计Q2末,银行业不良率较Q1末上升10bp至2%,20年末不良率为2.1%。预计Q2末国有银行/股份制银行/城市商业银行/农村商业银行不良率分别为1.45%/1.7%/2.6%/4.2%,分别较Q1末上升5bp/6bp/10bp/10bp。预计20年末,国有银行/股份制银行/城市商业银行/农村商业银行不良率分别为1.45%/1.75%/2.7%/4.4%,分别较Q2末上升0bp/5bp/10bp/20bp。
预计商业银行拨备覆盖率稳中下降,监管或适当放松中小银行拨备覆盖率容忍度。预计下半年拨备覆盖率降幅低于上半年。
预计Q2末商业银行不良贷款拨备覆盖率为175%,较Q1末下降8个百分点;预计商业银行20年末不良贷款拨备覆盖率为168%,较Q2末下降7个百分点。
预计Q2末国有商业银行/股份制银行/城市商业银行/农村商业银行拨备覆盖率分别为225%/190%/140%/110%,分别较Q1末下降5/8/10/10个百分点。
预计20年末国有商业银行/股份制银行/城市商业银行/农村商业银行拨备覆盖率分别为220%/185%/130%/100%,分别较Q1末下降5/5/10/10个百分点。
4.4. 利润增速
受息差收窄影响,预计行业收入有所放缓,全年营业收入增速或回落至0%左右。由于营业收入增速下滑,且信用成本随不良率上升,预计银行业净利润增速将持续回落。与上半年相比,预计下半年净利润增速回落斜率将趋缓。
预计商业银行上半年净利润增速为3%,较Q1下降近4个百分点。预计商业银行20年净利润同比增长2%,增速较上半年下降1个百分点。
预计上半年大型商业银行/股份制银行/城市商业银行/农村商业银行净利润同比增速分别为2.7%/7%/-2%-2%。
预计20年大型商业银行/股份制银行/城市商业银行/农村商业银行净利润同比增速分别为2%/5%/-3%/-5%。
5. 投资建议
5.1. 维持行业“同步大市”投资评级
基于板块极低的估值水平,认为板块下行空间非常有限。上半年对板块市场表现起主导作用的新冠疫情负面影响以及实体对银行的让利诉求将不再是行业逻辑重心。下半年行业逻辑的重心在于是否存在内外部因素可以促进银行估值修复。
认为,下半年宏观与政策因素的边际改善,以及银行自身经营韧性所蕴含的业绩超预期可能性会促进银行估值修复。具体而言,下半年促进银行估值修复的宏观、政策与自身因素包括:宏观经济持续修复;货币政策节奏趋缓,银行让利空间明确;为保持金融体系稳定,金融监管持呵护态度;上市银行韧性良好,优质稳健标的业绩超预期性大。
预计下半年银行基本面走弱,但该预期已反映在当前估值水平中,对银行板块后市表现的负面影响有限。
鉴于宏观修复与基本面对疫情冲击的消化周期较长,认为下半年银行估值修复较为温和,以结构性和阶段性行情为主,维持行业“同步大市”投资评级。建议重点关注三个时间节点的板块表现:定期报告发布月、年末估值切换以及市场风格切换。前两个节点节奏清晰,较好把握,把握市场风格切换则需要对行业与市场保持密切关注。上半年行业板块表现分化十分突出,银行、房地产、非银金融、煤炭、交通运输等周期板块大幅跑输大盘,医药、消费、TMT等行业则明显跑赢大盘,市场持续分化将持续提升市场风格切换的概率。
5.2. 重点关注韧性良好标的
银行板块个股基本面分化明显,个股选择应侧重基本面韧性及其业绩超预期的可能性。建议重点关注基本面韧性良好的优质标的与稳健大行,区域性银行选择应以经济发达地区的较优标的为主。下半年推荐组合为:常熟银行、南京银行、平安银行、工商银行、建设银行
风险提示:资产质量大幅恶化;新冠疫情防控不及预期。

风险提示

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来源: 中原证券研究所;编辑:网络



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