广发基金原老将刘明月转战私募：用历史的眼光把握估值的艺术

作者刘明月系一名公募出身的优秀基金经理，曾就职于广发基金、中欧基金，累计管理基金规模近300亿元，管理业绩突出，由其管理的广发聚瑞曾于2012年获得“三年期股票型金牛基金奖”。其在2018年创立私募基金善水源资产后，升级原有的投资理念，风格更加聚焦价值成长，践行绝对收益。

经历了在广发基金、中欧基金的多年历练，刘明月对投资的本质认识得更为透彻。在他看来，投资者如果对估值仅仅看到一个数字，PE高就是高估了、PE低就是低估了，并不科学。投资需要有穿透力的眼光，一定要看到背后的逻辑，回到最原始的基本面，去穿透基本面，穿透每年的业绩，穿透它未来的空间、壁垒的高低等等，这样才能综合给它一个合理的估值。

刘明月称，估值最基础的理论，即DCF（自由现金流折现）模型最难把握，但它对我们思考估值提供了一个很好的角度。折现的意义是为未来的收益和风险定价，企业未来稳定经营的确定性越强，折现率越低，股票价值就越高。我们首先要寻找那些能够长期稳定存在的行业和企业进行深入研究，这样即使买入的公司高估了也可能随着时间的推移而重新回到合理估值，这也是为何医药和消费领域总是出现大牛股的原因，因为这些行业容易出现经久不衰的公司。

在刘明月看来，估值有法，但无定法。估值不是一成不变的，对于某一家公司的估值必须用历史的眼光去看待。即使是同样一只股票，在不同的历史阶段，可能会演绎出不同的估值变化。

“投资还是要顺应时代大势，把握时代脉搏，放在时代大背景下去估值和选股。我们正处于一个好的时代，产业升级、消费升级、技术升级不断涌现，这其中也必将诞生一批未来5到10年带来3到5倍、甚至10到20倍以上收益的股票。” 刘明月称。

以下为原文：

给一个公司估值是一家投资机构的核心竞争力，若要问对估值的看法可谓一千个人眼中就有一千个哈姆雷特。当前A股估值的差异越来越大，有些四五十倍的票还在涨，而有些七八倍的票却不怎么动，为什么会出现这种现象？为什么同样的股票同样的业绩在不同的时期估值会千差万别？

我们不妨先回到估值最基础的理论，即DCF（自由现金流折现）模型，这种估值方法是最难把握的，但它对我们思考估值提供了一个很好的角度。折现的意义是为未来的收益和风险定价，企业未来稳定经营的确定性越强，折现率越低，股票价值就越高。一个只能存活5年的公司，与一个能够存活几十、上百年的公司，价值肯定是不一样的。因此我们首先要寻找那些能够长期稳定存在的行业和企业进行深入研究，这样即使买入的公司高估了也可能随着时间的推移而重新回到合理估值，这也是为何医药和消费领域总是出现大牛股的原因，因为这些行业容易出现经久不衰的公司。

估值有法，但无定法。估值不是一成不变的，对于某一家公司的估值必须用历史的眼光去看待。即使是同样一只股票，在不同的历史阶段，可能会演绎出不同的估值变化。比如我曾经重点研究过的一只机械股，2005年到2011年之间业绩持续爆发，净利润涨了39倍、年复合增速85%，这一期间估值随着股价一起增长，PE达到40倍甚至50倍以上，股价最终涨幅有50多倍，它的估值随着业绩的增长而不断提升。而2017到2019年，该公司净利润涨4倍，股价却只涨了3倍，它的估值随着业绩的增长往下降的。

事实上，这恰好是这家企业两个不同的发展阶段，2005年到2011年是一个繁荣发展的早期和中期阶段，行业竞争较弱、景气度也很好，所以这一阶段它的估值是往上升的。但是到了2017年、2019年，市场已经对它繁荣的时间没那么长的预期，大家对公司利润的持续性、波动性比较担忧，所以即使业绩不断增长估值反而是往下降的。

再举一个例子，是市场关注度较高的一家公司，这是一家电器公司，属于现在依然流行的消费行业。但是这个公司的估值水平一直下降、不断下滑，这也说明不是所有的消费股都能享受较高的估值水平。在2005年之前，这只电器股的PE在10倍至30倍之间，因为这个行业竞争很激烈，在行业发展的初期、充满着竞争，毛利率跟净利率都不断下降、赚收不赚利。它的净利润年复合增长还可以，但是估值变化并不大。2006年到2010年的时候，行业处于快速发展阶段，这家公司的龙头地位确立，业绩快速释放，净利润增长了7倍、年复合增速达到53%，在这一阶段它的估值也略有提高。到了行业发展的后期，也就是2011年到2017年，年复合增速仍有27%左右，但估值却降到了6倍至15倍之间。到了2017年之后，这个公司似乎成为了价值股，尽管它的业绩还可以，但是PE给的还是很低。

上述两个例子说明，不管是周期还是消费，都可能遇到历史上高速成长的阶段，都顺应了彼时的时代大背景，并且兑现了业绩的持续高速增长，享受了较高的估值水平。但是当时代的大潮褪去时，或者长期的成长逻辑被破坏、被证伪时，都出现了业绩增速的下滑，并且估值水平大幅下降。

当然也有一些消费股，估值没有不断下降、反而在上升，比如我关注的某医药股，在2000年到2008年，估值是20-80倍，中枢是43倍；2009年到2016年，估值是35倍到60倍，中枢同为43倍；2017年到2020年，它的估值是45-100倍，中枢是67倍，估值中枢不断提高。

这类股票从后往前看，在过往的历史阶段中其实并没有被高估，但从当时的情形看，很多人都会大呼不便宜。

我想，仅仅看到一个数字，PE高就是高估了、PE低就是低估了，并不科学。投资需要有穿透力的眼光，一定要看到背后的逻辑，回到最原始的基本面，去穿透基本面，穿透每年的业绩，穿透它未来的空间、壁垒的高低等等，这样才能综合给它一个合理的估值。

同为消费股，有的估值不断下降直至低位徘徊，而别的消费公司PE却有30倍、40倍甚至更高的估值，这是市场对行业及公司未来的空间、增长的持续性以及确定性的理解在估值中的体现。因为投资是确定性和不确定性的取舍，风险和收益之间的取舍。如果确定性很高即使收益率没那么高，也会有很多人喜欢，那么越买估值就越高。业绩持续两年还是持续十年、未来增长空间十倍还是两倍，给的估值也会大不相同。

回到上述的医药股，当穿透它的时代背景，便不难发现消费结构升级、人口老龄化等带来的需求变化的长期趋势，再结合公司自身的竞争优势，辅以严密的定量数据测算，其投资价值就显而易见了。

长期来看，估值不是某一家公司、某一家机构、某一个人可以控制的。或许可以控制一天、一个月，但是三年、五年或者更长时间呢？可能还是控制不了。所以，投资还是要顺应时代大势，把握时代脉搏，放在时代大背景下去估值和选股。我们正处于一个好的时代，产业升级、消费升级、技术升级不断涌现，这其中也必将诞生一批未来5到10年带来3到5倍、甚至10到20倍以上收益的股票。