资本市场改革系列报告之五：透视IPO新常态的表(量)与里(价

大力发展股权融资并推行注册制是本轮资本市场改革的核心之一，我们认为其带来的市场变化并不局限于规模扩容，更深远的影响在于对市场化估值定价的引导。一方面，短期科创板集中解禁可能会对新兴产业估值形成制约；另一方面，中长期来看，龙头公司和新兴产业估值向上空间有望进一步打开。

    股权融资制度改革带来规模扩容，新兴产业融资额占比升至最高超40%。

    本轮股权融资制度改革有两大主线，一是注册制改革带来IPO 扩容，今年1-7 月共有169 家公司首发上市，实际募资约2396 亿元，分别较去年同期增长64%和128%；新兴产业融资规模占比升至历史最高41%，较过去五年均值提升18 个百分点。其中，科创板运行一年来，共有143 家公司首发上市，实际募资额超2200 亿元，新一代信息技术产业规模占比最高为60%；创业板改革也在加速推进，实行注册制后，目前共有35 家企业通过发审，预计募资超240 亿元，8 月4 日即将有2 家公司进行网上发行。另一条主线是原有再融资渠道的再拓宽，今年再融资有边际回暖，1-7 月累计增发3887 亿元，较去年同期增长9%；并且中小创和制造业迎结构性回暖，增发规模占比分别为33%和44%，较去年提升3 和23 个百分点。

    股权融资制度改革更深远的影响在于对市场估值定价的引导，重点把握龙头示范、科创板示范、再融资支持等三个维度。

    第一，龙头示范效应渐显。2018 年以来龙头公司IPO 提速，宁德时代、迈瑞医疗、中芯国际、药明康德等公司最新市值已超2000 亿元，头部公司的市场影响力日渐增强。一方面，头部企业已成为行业景气跟踪的前瞻指标；另一方面，龙头公司上市有助于推动相关产业整体融资规模和估值的提升。以宁德时代为例，公司在上市后市值累计增长528%，同期相关产业链个股市值也实现50%-70%左右的增长。

    第二，科创板估值影响力提升。一是目前科创板估值相对较高，新股发行PE 中枢在40-60 倍左右，或将长期引导中小创估值抬升；二是随着企业稀缺性下降，科创板公司迎来估值分化，首批上市的25 家公司中，有7 家公司市值扩张超30%，同期另有7 家公司市值缩减超30%；三是一周年解禁潮短期也可能对新兴产业估值形成一定制约。

    第三，再融资松绑助力估值扩张。一方面，再融资松绑向新兴产业倾斜，有利于新兴企业做大做强进而打开估值向上空间；另一方面，融资制度放开有望支持传统行业迎来数字化转型升级，龙头公司更为受益，但行业整体估值扩张空间可能不及2013-2016 年跨界并购热潮幅度。

    在此背景下，新兴产业和头部公司的投资价值进一步抬升。一方面，股权融资制度放开向新兴产业倾斜，有望培育出大量新兴行业的优质企业；另一方面，头部公司上市有望提升市场指数有效性，进而吸引更多中长期资金入市。另外，中概股回流或将提速，目前共有366 家在海外上市但未在A 股上市的中概公司，总市值为12.2 万亿元；其中，有19 家公司市值超过1000 亿元人民币，另有59%的公司市值在10 亿元以下。

    风险提示：宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大