沛嘉医疗将于15日在港上市 融资认购近千亿港元

　　有些乐观的投资者认为货币宽松持续，债牛将持续，收益率破3%再创新低仍有希望；而有些悲观的投资者对明年经济企稳预期比较强，认为债市收益率易上难下，机会不大。在这种多空争论震荡的形势下，我们不妨回顾历史，以史为鉴，看看债券未来调整进入熊市的风险究竟有多大。

　　以史为鉴：历次债券牛转熊的成因分析

　　从2002年至今，债券结束牛市或震荡市进入熊市的拐点共有六个，分别出现在2003年、2007年、2009年、2010年、2013年与2016年。

　　1、第一轮牛熊转换（2003.05-2003.08）第一轮债市转熊的拐点在2003年8月份。在此之前，基本面提前好转。实际GDP增速在2001年四季度就确认了底部，并在此后的2002-2003两年，呈现出快速上涨的态势。只是在2003年二季度受到非典的影响，经济出现了一定的下滑，但此后又再度开始趋势向上。因此基本面的好转不算是这一轮债券市场转熊的主要原因。通胀提前触底以及货币政策同步收紧才是关键。在2003年5月份，因为前期过热的经济与货币超发，CPI触底，快速上行，并一直持续到2004年三季度，涨幅超过5个百分点。央行为抑制过热的经济，稳定通胀，在同年8月，宣布从9月21号开始提高法定存款准备金1个百分点，收缩流动性，资金利率开始大幅上涨，在短短几个月时间内，幅度超过150BP。长端收益率受此影响，出现了明显的调整，开始进入历史上调整幅度最大的熊市。2、第二轮牛熊转换（2005.10—2007.01）第二轮债市牛熊转换的拐点出现在2007年1月。在此之前，经济受狂热的房地产市场影响已经提前回升了两年时间，实际GDP增速从2004年底的8.8%波动上涨至2006年末的12.5%，基本面对这一时段的债券市场走势也没有起到决定性的作用。真正起到决定性作用的因素仍然是提前触底的通胀和提前收紧的货币政策。2006年夏季，由于蓝耳病疫情的大规模爆发，猪肉供给收缩，猪肉价格大幅上涨，猪周期启动，带动CPI在同年6月触底(1.5%)，并在随后的一年半时间内快速上涨至8.7%。为配合房地产调控（抑制房地产过热）和稳定通胀(后期的目标，前期主要是调控地产），央行在2006年4月开始连续两次加息升准，货币政策事实上已经初步显现了转向的迹象。但由于出口好转带动贸易顺差扩张，外汇占款流入的规模提升，银行间市场的流动性并没有出现明显的收紧，资金面在这段时期呈现出波动收紧再宽松的特征。也许是顾忌当时经济增长的动力已经没有2005年强劲，央行在2006年的货币转向收紧也没有太明显，因此给了债市喘息之机，十年国债到期收益率在2006年全年是一个类似于2019年的震荡市。但进入2007年后，蓝耳病疫情扩散到全国范围内，通胀的风险进一步加大，短暂回落的经济基本面受库存周期（主动补库存）的影响变得再度强劲，央行货币紧缩的后顾之忧减弱，开始更为频繁的加息（6次）升准，资金面开始趋势性的收紧，带动债券市场正式进入熊市。3、第三轮牛熊转换（2009.01—2009.02）第三轮债券市场牛熊转换的拐点出现在2009年1月。这次行情转换非常迅速，10年国债收益率呈现出V型走势，通胀和货币政策均滞后于牛熊拐点，主导的因素在于强劲的政策刺激带来的基本面快速回升预期。一开始时，政府为应对2007-2008年次贷危机带来的负面冲击，大幅放松货币，央行降息超过200BP，降准2%，释放出大量的流动性，长短端利率受益明显，大幅下行，债券走出了一波快牛行情。但进入12月份后，此前财政推出的四万亿投资计划开始见效，部分经济的先行/高频指标开始好转。PMI指标触底回升，发电量同比有所上涨，信贷规模传出明显超预期的消息，市场对经济转好的预期开始起来，对债券开始变得谨慎。2009年初，经济走势好转的态势更为明朗。一季度新增社融合计超过4.6万亿，较2008年同期增加了近2万亿，固定资产投资、工业增加值等同步指标也在转好，股票开始快速上涨，赚钱效应明显好于债券，流动性开始更多转向A股市场，债券受到冷落。通胀（CPI和PPI）受翘尾因素的影响，在牛熊拐点出现之际，仍然比较低迷，直到2009年7月份才出现拐点，触底回升。所以，总体来说，通胀在这轮牛转熊的过程中，并没有太大的影响。货币政策在2009年1月份债市转熊拐点时，虽然没有出现转向收紧的迹象，但也没有进一步宽松的举措，处于静默期。直到2009年6月，央行重启了1年期央票的发行，货币政策才开始表达出收紧的信号，资金利率也正是从这一时点开始从低位回升。4、第四轮牛熊转换（2010.07—2010.10）