申万宏源桂浩明：创业板“两次配售”安排有何玄机？

原标题：创业板“两次配售”安排有何玄机？

　　上海证券报 □桂浩明

　　在不久前披露的新版创业板发行承销规定（征求意见稿）中，有一项很引人注目的内容，就是设计了“两次配售”的安排。这项规定意在应对当市场出现重大变化，因大量弃购而导致包销风险加重时，可以就弃购部分向网下投资者进行二次配售。此外，还允许发行人与主承销商要求网下投资者缴纳一定数量的保证金。

　　中国资本市场有一个很奇特的现象，就是不管市场环境如何变化，一级市场似乎都不受什么影响，哪怕发行的新股较二级市场同类品种的估值高出不少，也照样能够顺利地销售出去。这就是所谓的“新股不败”。也正因为这样，长期以来一级市场始终是个卖方市场，新股不存在发不出去的问题。当然，这是核准制时代的产物，那么在实施了注册制改革以后，情况是否还会这样？

　　科创板试点注册制改革已经有10个多月了，由于是增量改革，又是新设立的板块，加上全市场对它的高度关注，因此迄今没有发生新股发行遇到困难的现象。然而，如果注册制改革进一步推向整个市场，情况会不会发生变化呢？现在，创业板也开始试点注册制，而创业板作为主要服务于传统与新兴产业深度融合的创业型企业，其上市标的的范围比科创板要大，面临的各种风险因素也较多。从历史上看，创业板也是各大板块中业绩波动比较大、商誉减值较为明显的板块。因此，在这个存量市场上改革的确需要未雨绸缪，考虑更多的不确定因素，增强制度的包容性，为化解可能存在的风险做好相应的政策储备。于是，也就有了“两次配售”的安排。

　　现在无论是网下还是网上申购新股，都不需要保证金，在这种信用申购制度下，很容易出现中签者因各种原因未能按时缴款认购的现象。而时下对此的处罚仅仅是对屡犯者暂停一段时间的申购。然而，一旦由于某种因素导致出现大量中签者弃购的话，就将给余额包销的承销商带来很大的风险。因此，从尊重市场的角度出发，一方面要让新股以尽可能合理的价位发行出去，另一方面也需要兼顾公平与效率，在必要的情况下，改变信用申购的做法，对大额网下申购收取一定的保证金。一旦发生大量弃购，也可以将弃购部分的新股在申购者中进行“二次配售”，既满足了有意购买这部分新股的投资者的需要，同时也可以缓解承销商的压力。应该说，这些做法并非独创，在海外成熟市场中已有这样的做法，客观上也取得了相应的效果，并成为一种操作惯例。

　　从市场发展的趋势而言，“新股不败”不是一种合乎逻辑的正常现象，随着资本市场各项改革的深入，尤其是注册制的全面实施，一定会被打破。面对这种可能出现的局面，有关方面拿出相应的预案，准备平滑风险的措施，体现制度制定中的前瞻性原则。当然，好的制度，更要有好的落实，着力点的关键还是如何让注册制名副其实地落地，在提高市场化程度的同时，也为资本市场更加平稳有序地发展打下坚实的基础。

　　（作者系申万宏源(4.490, 0.04, 0.90%)证券研究所首席市场专家）